第四批符合《汽車動力蓄電池行業規范條件》企業目錄于6月20日公布，三元電池行業開始正式進入行業騰飛期。本文中，我們詳細分析了看好三元動力電池的理由，并對三元電池行業的需求進行詳細測算，得出行業中期存在十倍成長空間的結論。

q 行業存在十倍成長空間

根據我們測算，2020年三元電池需求量可達55.4GWh(含客車)或50.5GWh(不含客車)，對比2015年增長11.6倍或10.5倍。因此，三元電池的長期存在10倍增長空間，而現在對于客車領域是否解禁并不影響發展趨勢。

q 電池白名單規范行業發展

第四批動力電池目錄公布，客觀上起到了為行業過濾部分低端產能，降低行業無序競爭。同時我們看到外資電池廠商并未入選，國產電池廠商的發展窗口時間增加。我們認為，目錄優勢將使得行業的競爭出現傾斜，目錄中的企業將在短期內獲得政策紅利，將在競爭中占據主動優勢，三元電池龍頭將是最大贏家。

q 下半年政策與產銷共振

政策面：打擊騙補、補貼調整和物流車進補貼目錄，均在客觀上起到了對高能量密度優勢的三元電池需求，行業后續政策催化劑此起彼伏;需求端：加總乘用車和物流車的需求，2016年三元電池的需求量將達到8.5GWh，同比增長 94%，行業的翻番增長是大概率事件。

正文目錄

1. 何為三元電池?

1.1. 三元電池主要概念

1.2. 三元電池分類

1.3. 三元電池產業鏈結構圖

2. 為什么說三元電池是行業方向

2.1. 三元電池已成為行業主流

2.2. 橫向對比：三元電池優勢明顯

2.3. 縱向對比：體系本身潛力巨大

2.4. 國際廠商：全面轉向三元電池

2.5. 國內乘用車市場三元電池已占據半壁江山

2.6. 產業政策：嘴上說不要，但身體是誠實的

3. 三元電池市場分析

3.1. 2015年中國動力電池市場概況

3.2. 三元電池有望改變動力電池市場格局

3.3. 正極材料：最核心部分

4. 三元電池投資邏輯與市場測算

4.1. 長線投資邏輯：確定性的十倍增長空間

4.2. 短線投資邏輯：政策與基本面共振

4.2.1. 電池企業白名單出臺，規范行業發展

4.2.2. 后續產業政策催化劑依然充足

4.2.3. 產量面：16年三元電池翻番增長，供不應求已成定局

1. 何為三元電池?

在過去幾篇深度報告中，我們對新能源汽車及動力電池市場進行了詳細的測算與展望，結果顯示行業正處于一個激動人心的起步階段，從而強烈推薦新能源汽車板塊，而隨后股價的快速拉升也驗證了我們對行業成長的邏輯。在本篇報告中，我們將對三元電池這個細分板塊進行分析，以闡述為何我們認為行業的十倍股將出自此板塊。

1.1. 三元電池主要概念

何為三元電池

三元電池只是一個俗稱，更全面的稱呼應該是"三元(材料)(鋰)電池"，實質上還是一種鋰電池，正式名稱應為鎳鈷錳酸鋰(NCM)和鎳鈷鋁酸鋰(NCA)。通常我們對于鋰電池都是以正極材料為名，如磷酸鐵鋰、錳酸鋰和三元電池等(反例：鈦酸鋰電池，以負極命名)。

動力電池三大技術路線

磷酸鐵鋰(LFP)：美國和加拿大最先開始研發的動力電池技術，目前中國眾多的動力電池廠商均采用LFP技術。

三元系：主要采用NCA和NCM作為正極材料，電池能量密度高，但成本高于LMO電池，主要代表廠商是SDI、SKI(NCM)、松下(NCA)，在中國主要是力神、比克等。

錳系：主要采用LMO作為正極材料，但一般經過改性處理，并混合少量NCM或LNO提高電池能量密度，主要代表廠商是LGC、AESC、LEJ等，在中國主要是中信國安(000839)盟固利。

三元協同效應

Co：穩定層狀結構，提高電導率和改善充放電循環性能，但隨著Co含量增加，材料的可逆嵌鋰容量下降，成本增加;

Ni：提高材料的可逆嵌鋰容量，過量的Ni會使材料的循環性能惡化;

Mn：提高安全性和材料的結構穩定性，降低材料的成本，Mn含量過高 時會出現尖晶石相而破壞層狀結構。

1.2. 三元電池分類

對于三元電池，可以按照正極材料和封裝形式進行分類，而這兩種分類又可以組合出更多類型的搭配。

按照正極材料分類：主要有鎳鈷錳酸鋰(NCM，其中按照三種元素的配比又可以分為333、523、622、811等)和鎳鈷鋁酸鋰(NCA)等。現在主要應用的是NCM 523和622, 811尚未大規模應用;NCA現在也主要在特斯拉車型上使用。但是未來整個體系的高鎳化趨勢相當明顯。

資料來源：浙商證券研究所整理

按照封裝方式：通常分為軟包、方形、圓柱(18650、21700等)三大類，每個大類中又可以分為各種不同尺寸的細分規格。這三種體系中，最成熟的型號是圓柱18650，能做到全自動化生產，一致性也最好。

表1：動力電池不同封裝類型

資料來源：恒宇新能源，浙商證券研究所整理

1.3. 三元電池產業鏈結構圖

對于三元電池來說，其產業鏈與之前的鋰電池十分接近，主要的區別在正極材料環節。除了正極材料的生產工藝有較大不同外，其上游需要用到的鎳、鈷、錳等金屬是其它鋰電池所不需要的。除此之外，三元材料的電解液、隔膜等工藝也需改進來適配新的材料體系。

圖2：三元電池產業鏈結構圖(NCM)

資料來源：容百投資，浙商證券研究所整理

2. 為什么說三元電池是行業方向

三元電池已經被看成動力電池行業發展的主流方向，但在業內仍在存在一定爭議，在本章中，我們將分析為何我們堅定認為三元電池一定是行業的確定發展方向。

2.1. 三元電池已成為行業主流

根據我們參加的眾多專業技術論壇，以及與業內人士交流來看，鋰電池已成為當前動力電池的主流路線，而三元電池則是鋰電池的主流路線。下圖就是對當前動力電池技術路線的一個總結，業內主流電池廠商均已選擇三元電池作為近三年的發展主流。在下一代電池成熟前，三元電池是最佳解決方案。

圖3：動力電池正極體系發展

資料來源：當升科技，浙商證券研究所

2.2. 橫向對比：三元電池優勢明顯

實際上為什么三元電池是主流路線，還需要用數字來說明。首先，我們將三元電池與動力電池其它技術路線進行對比，包含現在常用的磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈦酸鋰等，可以看到三元電池的優點有：

能量密度最高：緩解里程焦慮(最核心要素)

放電電壓高：輸出功率大

低溫性能好：適應北方氣候

當然，三元電池的缺點在于循環壽命偏短，熱不穩定性較差。但這個可以利用加大電池組容量和改善電池系統設計來加以改進。而對于乘用車的里程焦慮和全天候使用問題，則只有三元電池才可以符合要求，因此我們斷定三元電池一定是當前最適合乘用車的技術路線。

表2：三元電池與其它動力電池材料體系比較

資料來源：恒宇新能源PPT，浙商證券研究所

2.3. 縱向對比：體系本身潛力巨大

上文中從縱向比較得出三元電池的諸多優點，而從體系內部來看，三元電池也具備很大的挖掘潛力。目前三元電池廠商主要應用的是333和523電池,622僅有部分廠商使用。隨著材料體系的高鎳化進程，預計明年國內三元電池廠商將開始應用811和NCA材質，電池單體能量密度將從200wh/kg向250-300wh/kg邁進。

國內現狀：523應用較多，622部分電池廠商開始應用，預計明年將開始使用811和NCA

國外現狀：基本上應用622，811開始適用，松下給特斯拉用的是NCA

整體趨勢：高鎳化，帶來的是能量密度提升和穩定性下降

解決方法：1)材料和工藝的進步;2)系統設計的進步

表3：三元電池不同細分材料性能對比

資料來源：萬向A123 PPT，浙商證券研究所

2.4. 國際廠商：全面轉向三元電池

再從車企的實際應用情況來看，從下表的分類統計可以看到，當前國際主流主機廠已經基本全面倒向三元電池路線。除特斯拉堅持使用的NCA外，日韓廠商主要應用了NCM材質，而磷酸鐵鋰路線主要是A123主推，但A123的三元軟包產品也已經推出，未來將實現技術路線的切換。對于幾大技術路線的對比，總結如下：

NCM：日韓廠商全面布局

NCA：松下+特斯拉形成產業聯盟

磷酸鐵鋰：A123主推，但已開始轉向三元

錳酸鋰：主要日系廠商應用較多

表4：國際廠商已全面選用三元電池

資料來源：佐思產研，浙商證券研究所

2.5. 國內乘用車市場三元電池已占據半壁江山

再分析國內乘用車市場，下表中是我們對當前市場銷售的所有新能源汽車電池體系的統計。除比亞迪(002594)和上汽外，其它廠商已全面轉向三元，尤其是純電動汽車部分，三元電池已經占據了絕對優勢。而根據主機廠的計劃，比亞迪已經開始在PHEV車型"宋"上開始使用三元電池，未來有望進一步擴大應用比例。而上汽目前也開始在E50上使用三元電池，未來將全面轉型三元電池路線。可以看到，未來兩年三元電池的比例將會逐步提升。

表5：國內乘用車市場三元電池已占據半壁江山

資料來源：乘聯會，浙商證券研究所整理

2.6. 產業政策：嘴上說不要，但身體是誠實的

從中國政府對于三元電池的產業政策來看，短期內還是偏非常慎重的態度，從今年初決定暫停在客車上使用三元電池，到后來的電池目錄重申，都對三元電池行業施加了更大的約束。我們認為，中國政府上半年對三元電池的限制出于兩點：1)在查騙補事件已經沸沸揚揚之時，難以忍受安全事故的發生;2)在行業去年底的爆發式增長后，行業也需要進行整頓來夯實發展基礎。

但我們認為，政府對于三元電池的限制只是暫時的，政府的真實態度在其它方面已經反應出來了：

1)在后續補貼政策內引入"電池系統質量占比"、"Ekg"和"噸百公里能耗"等指標，客觀上在引導行業使用高能量密度的電池體系;

2)萬鋼部長提出今后五年要努力把動力電池單位能量密度提高一倍，把制造成本降低50%;使單位電池能量達到300瓦時以上的同時，成本降至1元以下。而磷酸鐵鋰體系的理論能量密度僅為200wh/kg，完全不可能實現此目標

因此，我們相信，就像對待新能源汽車產業一樣，中國政府對待三元電池的態度是扶持而非打壓，未來的產業政策將有望在保證安全的前提下，繼續鼓勵高能量密度電池的發展。

3. 三元電池市場分析

在前面兩章論述完為何看好三元電池前景后，我們將對三元電池市場進行更為詳細的定量分析。

3.1. 2015年中國動力電池市場概況

2015年，中國新能源(600617)汽車銷量達到33.1萬輛(中汽協口徑)，同比增長3.4倍。受其拉動，15年車用動力電池產量為15.9GWH，同比增長356.7%，占比中國鋰電池總產量達到44%，超過手機成為中國最大鋰電池需求終端。更詳細的拆分如下：

按車輛類型分：乘用車用電池4.2GWh，占比27%;客車用電池9.63GWh，占比61%;專用車用電池1.86GWh，占比12%。受到補貼政策和市場結構影響，客車占據了絕對的電池使用量。

按電池類型分：磷酸鐵鋰電池10.86Gwh，占比69%;三元電池4.26Gwh，占比27%;其他材料電池出貨量0.6Gwh，占比4%。可以看到，磷酸鐵鋰和三元電池占據了絕對的主流。

圖4：2015年動力電池產量分布(按車型，GWh)

圖5：2015年動力電池產量分布(按電池GWh)

資料來源：第一電動，浙商證券研究所整理

再考察下圖中各車型上的電池占比，可以有如下結論：

客車里面磷酸鐵鋰占據絕對優勢，這也是磷酸鐵鋰總量占比較高的原因;

除商用車外，三元電池在乘用車和專用車中的滲透率都已接近60%;

扣除比亞迪和上汽外，其它銷量中三元電池的占比達到90%;

乘用車和專用車的三元電池滲透率將進一步提升。

圖6：2015年純電動汽車電池產量分布(GWh)

資料來源：第一電動，浙商證券研究所整理

3.2. 三元電池有望改變動力電池市場格局

2015年，動力電池廠商產量排名前三的分布為比亞迪、CATL和天津力神，分別達到3GWh、2.43GWh和1.2GWh。這三家也憑借技術和市場優勢，形成了動力電池的第一集團。而第二集團則由國軒、萬向、中航鋰電等廠商組成。拆分來看，下圖中的電池企業絕大部分出貨量均為磷酸鐵鋰，因此可以說現在的動力電池市場格局就是磷酸鐵鋰電池的市場格局。

圖7：2015年主要廠商動力電池產量(GWh)

資料來源：第一電動，浙商證券研究所整理

而隨著三元電池的起步，我們相信當前的市場結構有望得到重構，就像以往每次技術變更所帶來的一樣。從市場參與者來看，三元電池目前參與者較多，但技術實力參差不齊，行業依然處于發展初期。根據對行業的調研以及市場結構分析，我們有如下結論：

力神、CATL、比克的客戶資源相對較好，但三元電池行業處于起步期，因此客戶關系的重構存在較大可能;

目前 CATL和力神的技術水平相對較高，比克其次，隨后天鵬、福斯特(603806)、億緯鋰能等表現較好;

很多企業在電池規格上沿用了之前的設計，但18650成為了主流選擇;

從競爭格局看，能做好NCA圓柱電池的廠商可能會得到彎道超車;

對行業發展的預判，最重要的是跟蹤下游客戶的開拓情況。

表6：主要電池廠商技術路線選擇

資料來源：容百投資，浙商證券研究所整理

表7：車企-動力電池廠合作關系網絡(黃色底標示為三元鋰電池)

資料來源：容百投資，浙商證券研究所整理